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科创板估值新体系

科创板将突破以PE、PB和PEG指标为主的传统估值体系,新游戏规则以及新的估值体系带来了新的玩法。

本刊记者 袁京力/文

被誉为中国“纳斯达克”的科创板正在紧锣密鼓地推进。

截至目前,已有79家企业科创板上市申请获得上交所受理,上交所对其中的32家企业进行了问询。按照上交所的上市审核流程,去除相关方最多三个月的回复问询时间,上交所需在自受理首日的三个月内出具同意发行上市的审核意见或者做出终止发行上市审核的决定。这意味着,首批科创板上市时间指日可待。

相比审核制下的A股其他板块,科创板在制度上大幅提升了上市条件的包容性和适应性。在市场和财务条件方面,引入“市值”指标,采用收入、经营现金流和研发投入等财务指标进行组合,设置了5套差异化的上市指标,可以满足在国家支持的关键领域通过持续研发投入已取得突破、拥有良好发展前景,但财务指标表现不一的科创企业上市要求。

科创板估值新体系

事实上,5套差异化的上市指标,大部分没有盈利要求,对净资产也要求不高,这意味着,传统的IPO发行或者二级市场以PE、PB、PEG为主的估值体系需要改变,市场需要寻找锚定估值的更多工具。掌握更多的科技企业估值方法,对投资者获得超额收益至关重要。

综合来看,科创板的推出,常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除这些常见的估值方法外,对于电商平台、云计算、社交平台等公司,还有更多高频的指标用于衡量公司的估值状况。电商平台可用GMV来前瞻,信息提供商、社交平台、云计算公司要引入多个新指标进行估值。

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估值体系重构

科创板的开启,核心变革有二:一是扩大对亏损企业的包容性;二是试行注册制。但这却是一场迟来的制度变革。

错失的盛宴

此前,即便是发行门槛较低的创业板,在财务指标上也相对严苛:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;最近一期末净资产不少于2000万元,且不存在未弥补亏损。

这一门槛,直接把亏损企业和净资产为负的企业阻挡在A股大门之外。即便是目前如日中天的BAT,其中的百度也难以登陆A股。百度2005年8月在美国上市,其2004年的净资产为负40万美元,即便到2015年一季度末,净资产也不过64.6万美元,合计不超过600万元人民币,远达不到创业板要求的最低2000万元,但百度此后表现出了极高的成长性,2018年实现营收1022.8亿元,净利润275.7亿元。

另一个比较典型的案例就是微博,该公司2014年4月登录纳斯达克,融资3.28亿美元,而微博在2012年、2013年净利润分别为-6.4亿元、-2.3亿元,2018年净利润则达到39.2亿元。

美国资本市场在此对亏损或者净资产为负的企业容忍度较高,不仅吸引了中国的诸多高科技和互联网企业的上市,还培育了诸如亚马逊、奈飞等全球互联网巨头。其中亚马逊1997年首发上市前就处于亏损状态,在上市后一直到2015年才首次实现盈利,但公司在这期间的经营现金流良好。

根据Bloomberg数据,2012-2016年的5年间,在纳斯达克全球精选市场上市的公司,亏损公司占比高达37.1%。

定价体系扩容

上交所提出了五个维度的上市推荐指引。从中可以看出,其中的大部分维度没有盈利标准,这一改变突破了《证券法》第十三条对于公司发行新股需要复合“具有持续盈利能力,财务状况良好”的要求,其依据的是同一条中的第四点:“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”

按照这样的标准,没有营业收入但前景好、没有净利润或者净资产为负的公司均可实现在科创板上市,但如何估值就变得异常重要了。

招商证券认为,对于投资者而言,定价体系多元化,对深度要求空前,但有更多的Alpha。对于投资人而言,因为企业更早期,则需要更深入的研究与更耐心的持股。从交易对手角度讲,其中如KPCB、高瓴、Baker Brother等优质创投将成为对手盘,对于专业性要求更高。由于研究难度加大同时注册制导致股票池变大,会有更多的Alpha机会。

企业从成熟期推进至发展初期,更多的是看重长期的持有价值。由于大部分公司还处于前期阶段,需要更深入细致的研究。

由于和二级市场投资者见面早,很大一部分公司的投资是和私募股权投资机构同场竞技。对于私募股权投资机构而言,大部分以集中头寸投资于少数精品,且其中汇集了各类行业头部公司,交易对手的变化也会导致投研风格的快速演进。

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